城市更新与REITs(下篇)：为何发的少-从项目落地到扩容破局

2026-09-26 · gzgql.com

上篇我们从制度基础、市场现状与资产适配性出发，认为城市更新对接公募REITs 的制度通道已基本打通，但真正能够完成筛选、整合、改造、培育并最终发行的项目仍较为有限。本文进一步从项目落地视角出发，分析城市更新资产发行公募REITs 面临的核心堵点，并结合已落地案例探讨相关约束的缓释路径。本文主要尝试解答以下几个问题：1）城市更新发行公募REITs 的核心堵点有

上篇我们从制度基础、市场现状与资产适配性出发，认为城市更新对接公募REITs 的制度通道已基本打通，但真正能够完成筛选、整合、改造、培育并最终发行的项目仍较为有限。本文进一步从项目落地视角出发，分析城市更新资产发行公募REITs 面临的核心堵点，并结合已落地案例探讨相关约束的缓释路径。本文主要尝试解答以下几个问题：1）城市更新发行公募REITs 的核心堵点有哪些2）已落地项目是如何突破公募REITs 各类发行约束的有哪些破局路径可借鉴3）未来城市更新公募REITs 将沿哪些方向扩容 城市更新发行公募REITs 五大堵点：一是公益属性与经营属性错配：多数更新项目可证券化的经营性现金流不足；二是产权合规约束：存量历史包袱重，标准化整理成本高；三是运营培育错配：改造快成熟慢，稳定现金流形成周期长；四是单体规模约束：微改造趋势下资产天然碎片化，跨主体统一运营难度大；五是估值不确定性较高：关键假设验证难度较大。其中，稳定经营性现金流的形成能力，是决定城市更新资产能否跨过公募REITs 发行门槛的核心约束因素。 三大案例：选取华夏金隅智造工场REIT（“工改工”老旧厂区更新）、创金合信北京国资公司REIT（历史街区更新+商业办公，商业不动产REITs 试点）和汇添富上海地产租赁住房REIT（“商改保”）三个典型案例，覆盖产业园、商业办公、保障性租赁住房等不同类型城市更新资产，既体现基础设施REITs路径下产业园和保障性租赁住房等资产的实践，也体现商业不动产REITs 试点下历史街区及商业办公资产的探索。从案例实践来看，城市更新项目发行公募REITs，权属清晰是基础，政策通道解决合规，资产组合解决规模，而能否形成长期稳定的运营现金流和合理的收益水平，才是决定城市更新公募REITs 投资价值和持续运行能力的核心。 短期看，城市更新领域公募REITs 仍将以高适配资产为主，长期扩容则取决于资产培育和平台化运营能力。未来城市更新发行公募REITs 大概率沿三条主线扩容：一是“工改工/工改研”型产业空间更新，二是“商改保”和产城融合型居住配套更新，三是商业办公、历史街区及文商旅融合更新。总体来看，短期内城市更新领域公募REITs 不会出现大规模扩容，更可能呈现先在高适配赛道持续放量、再逐步向中适配赛道拓展的渐进式特征，区域上也有望从政策资源较为集中的核心城市，逐步向具备产业基础和政策支撑的区域扩散。 随着市场逐步成熟，资产运营、平台整合和资本循环能力的重要性有望进一步提升。 破局路径与行业展望 当前城市更新发行公募REITs 落地实践较少的根源，在于资产供给侧与产品要件之间存在一定系统性错配，而三个典型案例则验证了部分堵点的可缓释性及其具体实践路径。基于此，本章对应五大核心堵点提出破局方向，并对行业长期发展趋势作出展望。 （一）五大堵点破局路径 1.边界重构：从项目导向转向资产导向，明确REITs 的适用边界针对公益属性与经营属性错配的问题，首要前提是厘清REITs 的功能边界。REITs 本质是成熟不动产的现金流证券化工具，适用于城市更新中权属清晰、可独立运营、现金流稳定的经营性存量资产，并非覆盖全品类的通用融资工具。因此，城市更新资产进入公募REITs 的筛选逻辑，有必要从“项目能否REITs 化”转向“项目中哪些资产具备REITs 化条件”。在项目策划和实施阶段，应提前识别不同属性的资产，厘清经营性资产的边界及其收益归属，并结合权属、运营和现金流情况，判断其是否具备后续证券化的基础。 2.合规提效：推动历史遗留手续处置标准化，降低个案协调成本 产权合规是城市更新资产进入公募REITs 的第一道门槛，当前解决方式高度依赖地方政策配合和原始权益人信用实力，尚未形成可复制、标准化的制度路径。对此，政策层面可重点从历史遗留手续标准化处置和存量用地功能转换机制两个方面完善制度安排。一是推动历史遗留手续处置的全国性指引或地方标准化流程，降低个案协商的随机性。当前无证建筑、手续缺失等问题高度依赖属地主管部门的个案确认，如能建立分类处理标准（如按建设年代、按缺失手续类型明确处置路径），将显著降低合规整改成本和时间成本。二是完善存量用地功能转换和用途兼容机制。对于工业空间功能升级、划拨土地转出让、商办改保租房等高频情形，可进一步明确用途转换和兼容使用的适用范围、补缴规则及审批流程，降低存量资产盘活过程中的不确定性和协调成本。 3.周期衔接：发挥多层次产品孵化作用，压缩运营培育周期针对改造周期与培育周期错配的问题，核心是通过多层次产品承接和运营前置，加快资产成熟、缩短培育周期。 一方面，用好多层次REITs 体系的承接功能。机构间REITs、类REITs、Pre-REITs 对运营期限、收益指标的要求更宽松，可作为未达标资产的阶段性盘活载体，待运营数据成熟、满足公募REITs 发行条件后再申报，缓解资金沉淀压力。另一方面，推广“运营前置”模式。将传统“先改造、后招商”转向“业态先行、运营前置”，在改造阶段同步启动招商、业态规划与客户储备，缩短从物理完工到现金流稳定的时间差。 4.规模突破：以组合发行破解单体门槛，以平台化归集支撑长期扩容针对城市更新资产碎片化、单体规模不足的现实约束，破局核心不在于下调发行门槛，而在于通过资产端组合发行、主体端平台化归集双向发力，建立适配存量更新特征的规模化机制。一是丰富组合发行路径。当前已形成单体达标项目直接发行、“城市更新资产+成熟存量资产”组合、“存量改造+新建资产”组合三类经实践验证的模式。 组合需遵循资产类型相近、现金流可比、运营协同、治理逻辑协同的原则，避免简单拼接。二是构建平台化归集与滚动扩募能力。从更长期来看，城市更新规模化发展的关键不在于单个项目做大，而在于原始权益人能否围绕相近业态、统一运营体系和稳定的资产管理能力，持续归集、培育和扩募资产，将公募REITs 从一次性融资工具逐步转变为“资产上市平台”。这对原始权益人在产权整合、统一运营、储备资产培育、资本运作和治理机制等层面提出更高要求，推动其由项目公司思维向平台化运营思维转变，并形成“资产归集-培育成熟-发行上市-持续扩募”的滚动机制。 5.估值提质：提高现金流确定性，增强关键参数可验证性城市更新资产的估值难点，本质上在于运营成熟度、收益期限及关键估值参数的确定性不足。部分项目运营历史较短、收入仍处于培育期，土地剩余期限或经营权期限也存在差异，加之资产类型和业态较为复杂，使估值假设缺乏充分的数据和市场依据。破局方向，一是强化运营培育和数据积累。通过持续运营提高出租率、租金水平和经营现金流的稳定性，为估值参数提供更充分的历史数据支撑，降低估值对远期预测的依赖；对于尚处于培育期的项目，机构间REITs 等产品可发挥前期孵化作用。二是提高估值参数的可验证性。对出租率、租金增长、运营成本、资本性支出及折现率等核心参数，加强历史数据和可比项目的交叉验证，并通过敏感性分析充分反映不同假设对估值结果的影响，降低非标准化资产带来的估值分歧。三是审慎处理土地及经营权期限问题。对于土地剩余年限较短的产权类资产，应结合区域续期政策，对续期条件、年限及相关成本进行审慎测算；近期上海、广州相继出台工商业用地续期相关规则，为部分短剩余年限项目申报公募REITs 提供了政策空间，但具体续期条件、年限及成本仍需结合后续实际落地情况观察。 （二）行业展望 结合当前已明确的政策方向及已落地案例，未来城市更新发行公募REITs 大概率会沿三条主线扩容。一是“工改工/工改研”型产业空间更新。这类资产经营性强、权属相对集中、现金流以租金为主，当前仍是与公募REITs 适配度较高、实践基础相对成熟的类型。二是“商改保”和产城融合型居住配套更新。这类资产准公共属性较强，但租户分散、出租率稳定，具备形成长期现金流的基础；其主要约束在于收益弹性较弱，估值和分派水平存在一定上限。三是商业办公、历史街区、文商旅融合更新。随着商业不动产REITs 试点推进，这一赛道的制度通道进一步拓宽。未来老旧楼宇、历史街区、存量商业体、文商旅综合体将获得更大的资本化空间，但其存在运营波动大、业态复杂、估值不确定性较高等问题，因此对专业运营和平台化整合能力提出更高要求。 总体来看，城市更新领域公募REITs 短期内不会出现大规模扩容，更可能呈现出先在高适配赛道持续放量、再逐步向中适配赛道拓展的渐进式发展特征，区域上也有望从政策资源较为集中的核心城市，逐步向具备产业基础和政策支撑的区域扩散。与此同时，考虑到城市更新较强的公共属性，项目获取和政策资源仍将是影响项目落地的重要因素。在此基础上，随着市场逐步成熟，资产运营能力、平台整合能力和资本循环能力的重要性有望进一步提升。