债券日报：等待财政效果兑现

2026-09-17 · gzgql.com

总览：8 月经济运行小幅加快 极端天气影响褪去，生产经营需求回补，8 月GDP 增速回到4.4%附近，较7月上升+0.2pct 左右。8 月外需韧性维持，出口增长加快，叠加前月生产订单需求集中后置回补，拉动工业生产，是8 月GDP 改善的主要因素。 需求端，8 月财政供给发力仍偏慢，投资与社零增速继续放缓，与外需分化进一步扩大。（1）投资：8 月政府债供给前

总览：8 月经济运行小幅加快 极端天气影响褪去，生产经营需求回补，8 月GDP 增速回到4.4%附近，较7月上升+0.2pct 左右。8 月外需韧性维持，出口增长加快，叠加前月生产订单需求集中后置回补，拉动工业生产，是8 月GDP 改善的主要因素。 需求端，8 月财政供给发力仍偏慢，投资与社零增速继续放缓，与外需分化进一步扩大。（1）投资：8 月政府债供给前三周仍保持定力，财政对需求端的拉动依然有限，8 月固投季调环比-0.5%。（2）消费：8 月社零环比转负，一是三季度以旧换新资金提前下达，政策效果前置；二是金价回调、油价冲高抑制部分可选消费、拖累社零放缓。另外，服务消费总体平稳、但边际略有下降。 总体看，8 月外部扰动减轻，经济数据如期修复，不过财政暂时保持定力，修复斜率相对温和，7-8 月GDP 增速均值维持在4.3%附近。结构看，外需强、内需弱稳的K 型分化延续，稳投资、稳增长的政策效果更多或落在三季度末至四季度体现。政策层面，目前既定财政政策工具有序落地中，短期追加增量政策的概率和诉求暂时不高，主要观察三季度数据。考虑到7-8 月数据仍低于4.5%，三季度达标的压力集中在9 月，需要密切观察财政“兑现”效果。 远景目标之下，我们预计全年经济增速仍需要向4.5%-5.0%中枢靠拢，对应三季度GDP 增速实现4.5%或略高可能是较为合意的水平，故9 月GDP 增速需要实现4.6%-4.7%左右。对标来看，这要求9 月经济增长强度至少不低于今年6 月，目前财政力度较二季度更加积极，叠加“金九”、季末冲刺效应，预计三季度4.5%左右仍可以期待。 8 月经济数据：K 型延续，生产回补强于内需1、基建：降幅小幅收窄，广义财政效果或待9 月之后兑现。8 月基建投资累计同比-4.0%，单月同比-6.9%，较上月回升4.3pct。政府债发行进度继续慢于预期，资金到位改善有限。项目加快推进也在8 月下旬，故实际撬动投资信贷或等待三季度末进一步兑现。 2、房地产：房地产投资累计同比增速-19.9%，单月同比继续修复至-25.5%。 分项中，施工小幅改善至-27.3%，新开工、竣工分别-30.9%、-28.4%，均继续走弱。资金到位方面，8 月国内贷款、定金及预收款同比较7 月放缓明显，关注“828”新政后土地成交的边际变化。 3、制造业投资：制造业投资累计同比-2.3%、单月同比-6.1%，均较前月下降。 行业上，仍以计算机制造业等出口优势行业引领为主，但领先幅度有所收窄。 4、消费：低位放缓，环比再度转负。社零同比+0.4%、累计同比+1.1%，连续第二个月放缓。社零环比-0.13%，继5 月之后再度转负，商品零售需求继续弱修复。其中可选消费品降势多有收窄，或与部分商品的低基数相关。 5、工业：8 月工业增速同比+5.2%，较前月改善+0.7pct。8 月天气因素更友好，国际油价重新走高带动大宗品涨价，上游生产积极性加快。另外，中游制造业也在7 月超季节性回落后，生产有所回补。 风险提示：增量政策超预期落地。